Введение, или баррель и рубль

В конце 2014 г. произошло падение рубля, не имевшее аналогов со времен дефолта 1998 г., которое закономерно привлекло пристальное внимание к анализу курсовой динамики.

Львиная доля экспортных поступлений России формируется за счет продажи сырья и энергоносителей – товаров, цена которых прямо или косвенно привязана нефтяным ценам, демонстрирующим значительную волатильность. Поэтому разумно сопоставить изменение стоимости рубля и нефти.

Здесь и далее, если не указано иное, под стоимостью нефти будут пониматься спотовые цены ФОБ на нефть марки “Brent” (к которой обычно привязывается российский нефтяной экспорт), взятые по даннымU.S. Energy Information Administration (EIA). Курс рубля (за сотню) к доллару США рассчитан по даннымЦентрального Банка РФ (ЦБ). Отметим, что ЦБ публикует обратную величину – курс доллара к рублю. Однако при сопоставлении конъюнктуры различных активов их стоимость следует измерять в одних и тех же единицах, в качестве которых выбран доллар как наиболее стабильная мера. Для упрощения анализа для обоих временных рядов рассматриваются ежесуточные отсчеты с интерполяцией пропущенных точек по двум ближайшим дням.

Рис. 1 демонстрирует несомненное сходство стоимостной динамики рубля и нефти, возникающее с начала 2000 г. К этому моменту завершилось восстановление российской финансовой системы после августовского кризиса 1998 г. и установился политический режим, существующий по настоящее время. Указанные обстоятельства делают последние 16 лет достаточно гомогенными, чтобы имело смысл анализировать их события в рамках единого подхода. Тем не менее, гомогенность рассматриваемого временно́го диапазона оказывается недостаточной для того, чтобы очевидная скоррелированность динамики переросла в единую для него всего зависимость между стоимостью рубля и нефти.

Рис. 1. Котировки рубля и нефти

С начала века курс рубля следует за ценой нефти.
Границы отделяют участки одинаковой зависимости курса от цены, продемонстрированные на рис. 2. Размытые линии вокруг третьей границы здесь показывают имеющуюся неопределенность ее положения.
Здесь и далее: курс валют измеряется в американских центах (¢); при представлении даты в формате «ГГ.М» разметка оси абсцисс дается по серединам месяцев; номера границ обозначены римскими цифрами; пунктиром нарисована нулевая граница, соответствующая началу рассматриваемого диапазона времени; для отстройки от краткосрочной конъюнктуры приводятся среднемесячные данные, если не указано иное.

Как можно видеть из рис. 2, весь диапазон рассмотрения распадается на 4 отчетливо-различимых участка, или русла, внутри каждого из которых курс рубля зависит от нефтяных цен примерно линейно (Рубль = k∙Нефть + b):

1) январь 2000 г. – январь 2009 г. (9 лет);
2) январь 2009 г. – сентябрь 2011 г. (2 года и 8 месяцев);
3) сентябрь 2011 г. – январь 2014 г. (2 года и 4 месяца);
4) январь 2014 г. – настоящее время (2 года и 3 месяца).

Рис. 2. Связь стоимости рубля и нефти

Границы, разделяющие период с января 2000 г. по настоящее время на 4 участка, приходятся на январь 2009, сентябрь 2011 и январь 2014 гг. Перекрытие «облаков» для 3‑го и 4‑го участков обуславливает значительную неопределенность в положении их границы, которую без существенной потери точности можно отодвинуть в прошлое аж до ноября 2013 г. (см. рис. 1).
Первые 3 участка удовлетворительно аппроксимируются пологими прямыми с больши́ми свободными членами, а 4‑й – заметно более крутой прямой со значительно меньшим свободным членом.
Чтобы подчеркнуть различие динамики до и во время периода рассмотрения, здесь и далее добавляется неанализируемый 0‑й участок с данными, относящимися ко времени до нулевой границы. Для удобства представления параметров регрессионных зависимостей на рисунках и в таблицах приводится величина, обратная угловому коэффициенту.

Русла разделяются джокерами, т.е. переход от одного участка к другому связан со скачкообразным изменением параметров зависимости, при котором графики курса на рис. 2 смещаются вниз. Это позволяет предположить, что на границах участков происходили необъявленные девальвации рубля. В таком случае участки графиков должны совместиться при домножении курса внутри каждого из них на правильно подобранный коэффициент.

Проверка данного предположения, выполненная на рис. 3, показывает, что описанным способом удалось устранить только две первых границы, тогда как на третьей кроме девальвации рубля произошли еще какие-то изменения зависимости его курса от нефтяных цен.

Рис. 3. Коррекция предполагаемых девальваций рубля

Те же данные, что и на рис. 2, но с ординатой, увеличенный на указанный процент. С помощью этой процедуры удается подтянуть к 1‑му участку 2‑й и 3‑й, но не 4‑й.

Параметры коррекций и получаемых регрессионных зависимостей приведены в табл. 1. Однако интерес представляют не они сами по себе, а их комбинации, из которых исключен рубль, удобные тем, что не меняются при домножении его курса на произвольное число, постоянное внутри участков.

Простейшей комбинацией параметров, инвариантной к коррекции девальваций, является отношение свободного члена регрессионной зависимости (b) к ее угловому коэффициенту (k). Данная величина, равная отрезку оси абсцисс, отсекаемому графиком слева от начала координат, является размерной. Поэтому чтобы упростить интерпретацию результатов, обезразмерим ее делением на среднее значение объясняющей переменной (цена нефти), рассчитанное за всё время рассмотрения. Полученное выражение определяет горизонтальный промах графика регрессионной зависимости мимо начала координат, измеренный в единицах средней абсциссы массива данных. При переходе от 3‑го участка к 4‑му величина промаха изменяется более чем на порядок – с единиц до долей единицы, что можно рассматривать как переключение вида зависимости с «почти константа» на «почти прямая пропорциональность», т.е. радикальную перестройку российской финансовой системы.

К аналогичному выводу можно прийти, используя другую комбинацию параметров, задаваемую отношением свободного члена регрессионной зависимости (b) к среднему значению объясняемой переменной (курса рубля), рассчитанному на рассматриваемом участке. Дополнение этого отношения до единицы определяет нефтяное наполнение рубля – долю его стоимости, напрямую связанную с ценой нефти. Режим функционирования экономики, при котором курс национальной валюты зависел от внешнеэкономической конъюнктуры менее чем на 1/5, на третьей границе участков сменился режимом, при котором такая зависимость превысила 5/7. Фактически на рубеже 2013‑14 гг. страна в значительной мере лишилась важной составляющей суверенитета, связанной со способностью проводить самостоятельную монетарную политику.

Следует особо подчеркнуть, что продемонстрированные изменения никак не связаны с обвалом цены на нефть, случившимся во второй половине 2014 г., поскольку касаются не самих котировок, а лишь параметров зависимости между ними. Кроме того, эти изменения произошли раньше, чем упали цены.

В принципе, на этой констатации можно было бы поставить точку. Однако остается вопрос о природе джокеров и содержании русел, прояснению которого и посвящен остаток работы. Основой для такого анализа является рассмотрение набора финансово-экономических показателей, особенности динамики которых, совпадающие по времени с границами участков, могут пролить свет на их происхождение.

Таблица 1. Параметры регрессий и характеристики участков – российский рубль

Дальние страны

В связи с обнаружением прямой связи между стоимостью нефти и курсом российской национальной валюты, уместным представляется проанализировать, что происходит с валютами других стран–экспортеров нефти.

Казахстан

Начать анализ разумнее всего было бы с исторически близкого нам Казахстана, который занимает второе место среди стран СНГ по запасам и добыче нефти и за 15 лет (с 1995 до 2010 гг.) увеличил ее производство примерно в 4 раза (с 20 до 80 млн тонн в год – здесь и далее используются данныестатистического обзора British Petroleum). Экспорт нефти и нефтепродуктов является основным источником бюджетных поступлений этой страны, что также роднит ее с Россией.

Однако до недавнего времени курс казахского тенге (по данным Национального банка Казахстана) не был свободным, поэтому бессмысленно напрямую сопоставлять его с нефтяными ценами. Тем не менее, небезынтересно сравнить курсовую динамику тенге и рубля, представленную на Рис. 4.

Рис. 4. Котировки российского рубля и казахского тенге

Тенге девальвировался 4 раза: в апреле 1999, в феврале 2009, в феврале 2014 и, наконец, в августе 2015 гг., когда было объявлено о введении свободного курса.
Курс тенге в целом повторяет курс рубля за исключением периода с осени 2014 по лето 2015 гг.
В качестве дополнительного ориентира показана рублевая цена нефти.

Россия является основным торговым партнером Казахстана, из-за чего на фоне снижения курса российского рубля казахские власти, чтобы поддержать национальную экономику, были вынуждены девальвировать тенге. Поэтому причины двух первых его девальваций (1999 и 2009 гг.), спровоцированных российским и мировым кризисами, очевидны. Сложнее с двумя другими девальвациями (2014 и 2015 гг.).

Третья девальвация тенге была проведена в феврале 2014 г., т.е. сразу после прохождения рублем третьей границы, но еще до того, как нефть и рубль ринулись вниз (цена барреля “Brent” на тот момент держалась чуть ниже $110, а курс доллара достиг лишь отметки в ₽35). Радикальная перестройка российской финансовой системы уже случилась, но еще не была очевидна. А вот вызвавшие ее причины, скорее всего, очевидны были, что и подтолкнуло нашего южного соседа к столь стремительной реакции. И можно предполагать, что эти причины лежали в той же плоскости, что и причины второй границы участков, которая не сопровождалась девальвацией тенге. Единичное воздействие такого рода еще могло и не требовать реакции, а вот его повторение уже не оставляло выбора. Однако одним повторением, судя по всему, дело не ограничилось.

С сентября 2014 г. курсовая динамика тенге и рубля стала различаться, чего ранее никогда не наблюдалось. Вновь она синхронизировалась лишь в августе 2015 г., когда было объявлено о свободном курсе тенге. Здесь можно лишь высказать гипотезу, что Казахстан просто исчерпал способы реагирования на постоянное нарастание финансовой катастрофы в России. Поэтому когда рухнула и рублевая цена нефти (державшаяся с весны 2011 г. на уровне ₽3,5(2) тыс. за баррель марки “Brent” – см. рис. 4), просто была признана невозможность поддерживать какой-либо фиксированный курс тенге.

Норвегия

Тесная экономическая связь Казахстана с Россией позволила на его материале узнать что-то про нас, но не про воздействие нефтяной конъюнктуры на курсы валют как таковое.

Из дальних стран для сравнения с нами лучше всего подходит Норвегии, занимавшая в начале 2000‑х гг. занимала третье место в мире по экспорту нефти, уступая лишь Саудовской Аравии и Российской Федерации. Как можно видеть из рис. 5, курсовая динамика норвежской кроны (по данным Norges Bank) с лета 2002 г. определяется нефтяной конъюнктурой. Точно так же, как и для рубля, для кроны можно выделить 4 участка линейной зависимости ее курса от стоимости нефти, на границах которых имели место скрытые девальвации (см. рис. 6):

1) июнь 2002 г. – апрель 2008 г. (5 лет и 10 месяцев);
2) апрель 2008 г. – декабрь 2010 г. (2 года и 8 месяцев);
3) январь 2011 г. – июнь 2013 г. (2 года и 6 месяца);
4) июль 2013 г. – настоящее время (2 года и 9 месяца).

Рис. 5. Котировки норвежской кроны и нефти

Рисунок аналогичен рис. 1 с той разницей, что хотя следовать за нефтью крона начинает позже рубля, переключения между участками для нее, наоборот, происходят раньше, чем для него (на 8÷9 на первых двух границах и на 6 – на третьей).

Рис. 6. Связь стоимости кроны и нефти

Границы, разделяющие период с июня 2002 г. по настоящее время на 4 участка, приходятся на конец апреля 2004, рубеж 2010/11 и рубеж июня-июля 2013 гг.
Здесь, как и на рис. 2, добавлен неанализируемый 0‑й участок для периода низких нефтяных цен, когда они были отрицательно коррелированы с курсом. Однако в норвежском случае этот участок оказывается в коридоре, задаваемом регрессионными зависимостями других участков.

Рис. 7 позволяет убедиться в том, что на рассматриваемом временно́м диапазоне, кроме девальваций, не происходило иных перестроек зависимости курса кроны от нефтяных цен, и он обуславливается ими менее чем на 1/3, как можно видеть из табл. 2. Этот показатель несколько хуже, чем для России в «тучные нулевые», но значительно лучше современных значений. Аналогичная ситуация имеет место и с промахом регрессионной зависимости мимо начала координат, исчисляемым первыми единицами, но никогда не падающим до долей единицы, как это имело место в российском случае.

Рис. 7. Коррекция предполагаемых девальваций норвежской кроны

В отличие от ситуации с рублем, представленной на рис. 3, формальным увеличением курса кроны на указанный процент удается совместить все 4 участка.
Отметим также, что размер девальваций кроны меньше, чем девальваций рубля.

На основании того, что джокеры для рубля срабатывают с запаздыванием, измеряемым месяцами, по отношению к джокерам для кроны, можно предположить, что русла зависимостей обоих валют от нефти ограничены событиями сходной природы, однако менее совершенная российская финансовая система реагирует на них позже норвежской (а еще менее совершенная казахская – позже российской). Вместе с тем, в российском случае 4‑й участок демонстрирует тип поведения, которого не наблюдалось в норвежском, т.е. на третьей границе происходит нечто особенное (это косвенно подтверждается и тем обстоятельством, что в случае третьей границы запаздывание оказалось меньшим, чем в случае первых двух). Иными словами, одни и те же причины в разных странах могут влечь различные следствия.

Таблица 2. Параметры регрессий и характеристики участков – норвежская крона

Мексика

Другая страна, похожая на Россию, – Мексика, в которой нефтяная промышленность является ведущей отраслью экономики и важнейшим источником валютных поступлений. В 1980‑2007 гг. Мексика занимала второе (после США) место по нефтедобыче в Америке.

Американский нефтяной рынок сложнее европейского в том плане, что здесь имеются две маркерныхмарки нефти, к цене которых прямо или косвенно привязывается цена всех остальных марок. Если для европейского нефтяного рынка ценовым ориентиром является североморская марка “Brent”, то для североамериканского эту роль в течение долгого времени выполняла техасская марка “WTI”. Несмотря на то, что в последние годы она постепенно начинает уступать марке “Brent”, на рис. 8, где курсовая динамика мексиканского песо (по данным Banco de México) сопоставляется с изменением цены нефти, в качестве таковой выбрана именно марка “WTI” (цена – по данным EIA).

Рис. 8. Котировки мексиканского песо и нефти

Рисунок аналогичен рис. 1 и рис. 5, хотя следование курса за нефтью не столь отчетливо.
Первая граница для песо лежит раньше первой границы для рубля, третья – значительно позже, а вторые границы совпадают с точностью до нескольких дней (что вынудило нарисовать одну из них штрихпунктирном).

Так же, как и для рубля и кроны, для песо выделились 4 участка линейной зависимости курса от стоимости нефти (см. рис. 9):

1) апрель 2004 г. – октябрь 2008 г. (4 года и 6 месяцев);
2) октябрь 2008 г. – сентябрь 2011 г. (2 года и 11 месяцев);
3) сентябрь 2011 г. – апрель 2015 г. (3 года и 7 месяца);
4) апрель 2015 г. – настоящее время (1 год).

Рис. 9. Связь стоимости песо и нефти

Границы, разделяющие период с апреля 2004 г. по настоящее время на 4 участка, приходятся на октябрь 2008, сентябрь 2011 и апрель 2014 гг.
Как и в российском случае 0‑й участок лежит выше остальных.

И хотя, как можно видеть из рис. 9, переход между участками сопряжен со смещением графиков вниз, в мексиканском случае не удается проинтерпретировать границы как моменты девальвации песо – нет таких коэффициентов, домножение на которые его курса позволило совместить хотя бы 3 участка из 4. Вместе с тем, как перестройку мексиканской финансовой системы можно было бы интерпретировать и первую границу, лишь за несколько месяцев до которой песо стал свободно конвертируемой валютой, и третью, к моменту достижения которой нефть успела опуститься до $50÷60 за баррель, что означало существенное падение экспортной выручки. Таким образом, достаточно сложно сказать, обусловлены ли эти границы (а значит, и происходящие на них гипотетические перестройки) теми же факторами, которые действовали в российском и норвежском случаях, или мы имеем дело с чем-то иным. Наличие двух маркерных марки нефти, связь цен на которые на определенном этапе претерпевала существенные изменения (см. далее), не позволяет формальным образом разрешить этот вопрос. Забегая вперед, отметим, что возникновение второй границы, положение которой совпадает для песо и рубля, скорее всего, обусловлено как раз экстремальным расхождением цен маркерных марок.

Как бы то ни было, для мексиканской валюты ни на одном участке относительный промах регрессионных зависимостей мимо начала координат не опускается до десятых долей, а нефтяное наполнение песо не поднимается заметно над 1/4 (см. табл. 3). Таким образом, сходство Мексики с Россией оказывается меньшим, чем могло показаться на первый взгляд.

Таблица 3. Параметры регрессий и характеристики участков – мексиканское песо

Канада

Если Мексика свыше 30 лет удерживает нефтедобычу на примерно постоянном уровне (около 150 млн т. в год), то Канада ее неуклонно наращивает. Причем в последние годы в связи с развитием сланцевых технологий рост стал взрывным (с 2009 по 2014 гг. добыча канадской нефти увеличилась более чем на треть и ныне превышает 200 млн т. в год, что является вторым по величине показателем в Америке и пятым в мире). Это приводит к быстрому изменению локального соотношения спроса и предложения, что непредсказуемым образом сказывается на материальных и финансовых потоках, существенно затрудняя проведение формального анализа.

Как можно видеть из рис. 10, где изображена совместная динамика курса канадского доллара (по даннымBank of Canada) и цены нефти, корреляция между этими величинами иногда нарушается. Поэтому представить их взаимосвязь в виде набора участков, хорошо аппроксимируемых линейными зависимостями, не удается. Однако если выделить не 4, а 5 участков:

1) май 2003 г. – март 2008 г. (4 года и 10 месяцев);
2) март – октябрь 2008 г. (8 месяцев);
3) октябрь 2008 г. – февраль 2011 г. (2 года и 4 месяца);
4) февраль 2011 г. – ноябрь 2014 г. (3 года и 9 месяца);
5) декабрь 2014 г. – настоящее время (1 год и 4 месяца),

то их границы всё же можно проинтерпретировать как девальвации и сопровождающие их и равные им по величине ревальвации канадского доллара, как это показано на рис. 11. Иными словами, канадская финансовая система оказывается наиболее устойчивой из рассмотренных, реагируя на пертурбации обратимым образом.

Рис. 10. Котировки канадского доллара и нефти

Рисунок аналогичен рис. 1, рис. 5 и рис. 8. Несмотря на в целом хорошо выраженное следование канадской валюты за нефтью, между ними имеется два периода их отчетливой рассинхронизации: в 2008 и 2012 гг., естественным образом разбивающих весь период рассмотрения на 5 участков.

Рис. 11. Коррекция предполагаемых девальваций канадского доллара

Границы, разделяющие период с мая 2003 г. по настоящее время на 5 участков, приходятся на март и октябрь 2008, февраль 2011 и рубеж ноября-декабря 2014 гг.
Хотя не для всех участков связь между ценой нефти и курсом канадского доллара является линейной, увеличением ординаты на указанный процент удается уложить облака всех 5 участков на одну прямую (которая проходит и через облако неанализируемого 0‑го участка). При этом коррекций потребовалась лишь данным со 2‑ого и 4‑ого участков, на которые приходится рассинхронизация котировок.

Приведенные в табл. 4 характеристики демонстрируют любопытную особенность канадского случая. Для скорректированной зависимости относительный промах мимо начала координат (нефтяное наполнение курса) оказывается меньше (больше), чем для каждого участка по отдельности. Подобный эффект можно было бы счесть артефактом, связанным с завышением величин предполагаемых девальваций. Однако поскольку они являются нулевыми для нечетных участков, его разумнее интерпретировать как отражение весьма стабильной зависимости канадского доллара от нефти – скорректировав девальвации, мы начинаем видеть общую картину, которая была замаскирована ими.

Таблица 4. Параметры регрессий и характеристики участков – канадский доллар

Общий анализ

Промах регрессионной зависимости мимо начала координат и нефтяное наполнение курса могут характеризовать его зависимость от цены нефти лишь на участках, где эта зависимость имеет линейный вид, и лишь в меру точности линейной аппроксимации. И если проводившееся выше ручное выделение таких участков еще могло удовлетворить первому ограничению, то второе просто игнорировалось. Вследствие этого участки, хорошо аппроксимируемые линейными зависимостями, рассматривались на равных с теми, где точки образовывали бесформенные «облака», что снижает общую ценность полученных результатов. Кроме простого устранения отмеченного недостатка, хотелось бы автоматизировать анализ, исключив из него стадию препроцессинга.

При обработке данных в ограниченном временно́м окне невозможность описать линейной функцией связь между объясняемой и объясняющей переменными уместно рассматривать как отсутствие вообще какой-либо зависимости между ними. Определим адаптированное наполнение как произведение нефтяного наполнения курса и коэффициента корреляции (R) между ним и стоимостью нефти. При наличии тесной связи между нефтяными и валютными котировками адаптированное наполнение будет близко к обычному, а при ее отсутствии – к нулю. В этом можно убедиться на примере значений адаптированного нефтяного наполнения валютных курсов, рассчитанного для участков линейного вида зависимостей и приведенного в последних строках табл. 1, табл. 2, табл. 3 и табл. 4.

Важным свойством адаптированного наполнения является его неотрицательность, что существенно снижает искажения, вызываемые флуктуациями котировок. Легко убедиться, что эта характеристика представляет собой просто отношение коэффициентов вариации объясняемой (Vкурс = σкурс / ⟨курс⟩) и объясняющей (Vнефть = σнефть / ⟨нефть⟩) переменных, домноженное на коэффициент детерминации (R2) линейной регрессионной зависимости между ними.

Для измерения адаптированного наполнения, как и обычного, удобно использовать проценты. И хотя нельзя гарантировать, что введенная характеристика всегда будет меньше единицы, анализ показывает, что это так при рассмотрении связи валютных курсов с ценой нефти в окне, превышающем 2 месяца.

Выбор ширины окна для анализа является сложным вопросом. Целесообразным было бы использование окна в целое число лет для устранения сезонных факторов. Однако однолетнее окно сохраняет еще слишком много шумов, а двухлетнее уже не позволяет разрешать некоторые важные события. Поэтому было использовано окно шириной в полтора года.

Рис. 12 показывает, что для рассмотренных стран–экспортеров нефти типичным является колебание адаптированного нефтяного наполнения их валют на уровне, не превышающем 30÷40%. И лишь для российского рубля в 2014‑15 гг. оно более чем вдвое превосходит это значение. Так же аномально высоким наполнение рубля (на фоне наполнения других валют) оказывается и в 2012 г., что можно считать своеобразной репетицией перед нынешним кризисом.

Рис. 12. Адаптированное нефтяное наполнение курса валют в полуторалетнем окне

Значение этого показателя для рассматриваемых стран демонстрирует определенную синхронию: подъемы в 2008, 2010 и 2014 гг. и спад в 2013 г.

Эра пузырей

В начале работы выбор для России диапазона рассмотрения был обусловлен относительной однородность ее внутренних условий на его протяжении. Но далее мы обнаружили, что и для других стран–экспортеров нефти существенная корреляция курсов их валют с ее ценой возникает лишь в начале 2000‑х гг. Таким образом, здесь действуют и некоторые общемировые факторы, которые требуют самостоятельного анализа.

Второе дно нефтяной бочки

Маркерные марки легкой малосернистой нефти “Brent” и “WTI” имеют практически идентичный состав, что предполагает для них примерно одну и ту же цену с точностью до факторов, связанных различиями в условиях добычи нефти и ее поставки потребителю. Однако как показывает рис. 13, можно выделить 3 участка, характеризуемых разной взаимосвязью между стоимостью нефти рассматриваемых марок:

1) с начала сбора данных по конец декабря 2010 г. (многие годы): WTI = 0,992(1)·Brent + 1,74(5) $/bbl,R2 = 99,6%;
2) с начала января 2011 г. по конец мая 2014 г. (3 года и 5 месяцев): WTI = 0,64(3)·Brent + 26(3) $/bbl,R2 = 34,0%;
3) с начала июня 2014 г. по настоящее время (1 год и 10 месяцев): WTI = 0,955(5)·Brent − 0,49(30) $/bbl,R2 = 99,0%.

Рис. 13. Связь стоимости маркерных марок нефти

Для 1‑го и 3‑го участков зависимости имеют вид линий, идущих вдоль биссектрисы первой четверти (цены примерно равны), тогда как для 2‑го они образуют облако, лежащее существенно ниже ее (“Brent” торгуется со значительной премией к цене “WTI”).

Точки взяты только на те даты, для которых доступны данные о цене обеих марок.
Таким образом, предположение о близости цен справедливо для 1‑го и 3‑го нефтяных участков, но не справедливо для 2‑го, в течение которого не только ослабевает корреляция цен, но и возникает спред между ними. Как можно видеть из рис. 14, цены маркерных марок расходятся на пути к их высоким значениям и снова сближаются после ухода от них. Причем данный эффект не связан с масштабом цен, т.е. является не только абсолютным, но и относительным.

Рис. 14. Нефтяной спред

Для нефти первая граница участков приходится на момент расхождения цен ее маркерных марок, а вторая локализуется с большой неопределенностью. На рисунках для второй границы указывается самое ранее положение, минимизирующее длину 2‑го участка, хотя без потери точности ее возможно сдвинуть в будущее на срок до 5 месяцев (вплоть до конца октября 2011 г. – здесь показано размытой линией).
Все границы участков для рубля приходятся на пики отношения цен маркерных марок нефти, причем вторая – на самый высокий из них. На него же приходится и вторая граница участков для песо (см. рис. 8), тогда как остальные границы для него с пиками отношения не совпадают.

Рассмотрение связи стоимости нефти и рубля позволило разбить весь период рассмотрения на русла, внутри которых курсовая динамика детерминируется внешнеэкономической конъюнктурой. Точно так же рассмотрение нефтяного спреда позволяет сделать первый шаг к пониманию природы разделяющих их джокеров. Рис. 14 демонстрирует, что джокеры в российской финансовой системе срабатывали лишь в те моменты времени, когда североморская нефть торговалась с экстремальной премией по отношению к западно-техасской.

Динамика превышения текущих нефтяных цен над их долговременными трендами, изображенная нарис. 15, показывает, что возникновение локальных экстремумов отношения цен марок “Brent” и “WTI” связано не с числителем, а со знаменателем, т.е. обусловлено не европейской, а американской конъюнктурой. Тем не менее, свое отражение эти события находили в финансовой истории России, углеводородный экспорт которой ориентирован преимущественно на Европу.

Рис. 15. Детрендированная динамика стоимости маркерных марок нефти

Регулярно возникает ситуация, когда текущая цена нефти “WTI” проваливается под тренд, в то время как текущая цена нефти “Brent” остается примерно на уровне тренда (в частности, так происходит на второй и третьей границах по рублю), что порождает пики на рис. 14. Другой возможный способ их получения – подъем “Brent” над трендом без одновременного подъема “WTI” – не реализуется.
В качестве тренда использованы среднегодовые данные.

Весьма вероятно, что пики отношения прямо или косвенно влияли на лиц, принимающими решения, воспринимаясь как благоприятные известия (относительно низкие нефтяные котировки в США можно трактовать как локальное усиление доллара, что дополнительно поднимало и без того высокую стоимость нашего экспорта). И можно полагать, что такое восприятие было способно послужить спусковым крючком для совершения шагов, значимых для финансовой системы, к которым имелись экономические или политические предпосылки. Разумеется, повод не может заменить причину и, если предпосылок к изменениям не было, то даже значительное ценовое превышение “Brent” над “WTI” не могло прервать существующего русла. Поэтому далеко не все локальные экстремумы отношения порождали джокеры.

Рассинхронизацию маркерных марок можно связывать как с ростом добычи сланцевой нефти (которая конкурировала с обычной на рынках США), так и с чисто спекулятивными факторами (в силу исторически сложившихся особенностей торговли нефтяными фьючерсами марка “Brent” удобнее для биржевых спекуляций операций, чем марка “WTI”). И если, анализируя лишь финансовые показатели, сложно определить, сколь значим был первый фактор, то проверка значимости второго элементарна.

Вечные ценности

На Рис. 16 представлена динамика цен прямых сделок с серебром и золотом, фиксируемых London Bullion Market Association. На протяжении длительного времени происходило надувание и сдувание пузырей драгоценных металлов. Сопоставление хронологии развития этих пузырей с положением границ промежутков для рубля и кроны – валют, курсы которых в наиболее чистом виде демонстрируют зависимость от нефти, – позволяет трактовать природу этих границ как спекулятивную. 3‑й участок для кроны, характеризующийся наименьшей детерминацией ее курса ценой нефти, соответствует пребыванию на потолке цен золота. Вторая граница для рубля разграничивает смену долговременных трендов – на ней кончается рост золота и начинается падения серебра.

Рис. 16. Котировки драгоценных металлов (за тройскую унцию)

Золото, обладающее меньшей волатильностью по сравнению с серебром, практически не замечает кризиса 2008‑09 гг., достигает потолка позже и удерживается на нем дольше.
Момент достижения максимума цены золотом и ухода с потолка цены серебра совпадает со второй граница участков для рубля.
Период особенно высокой цены на золото (свыше $1,3÷1,4 тыс. за тройскую унцию) ограничен второй и третьей границами для кроны.

Вместе с тем, остается не вполне ясной связь особенностей рынка драгоценных металлов с руслами и джокерами, возникающими в финансовых системах стран–экспортеров нефти. Чтобы раскрыть ее, сопоставим динамику нефтяных цен с ценой серебра, как это сделано на рис. 17. Казалось бы, этих цены никак не должны влиять друг на друга, однако до определенного момента их графики очень похожи, что свидетельствует о равно спекулятивной природе происходящих изменений – пузыри серебра и нефти надуваются и сдуваются одновременно. Расхождение возникает лишь в 2011 г., когда оказывается достигнут ценовой потолок. Но если нефть на нем удерживается свыше 3 лет, то серебро быстро опускается. И спред нефтяных цен возникает именно на их максимуме, когда начинают сказываться различия в привлекательности для спекулятивных операций не только между разными биржевыми инструментами, но даже между разными версиями одного и того же инструмента.

Рис. 17. Котировки серебра и нефти

Надувание обоих пузырей прерывается кризисом 2008‑09 гг., но затем возобновляется. При этом серебро по волатильности начинает опережать нефть – его новый пузырь с одинаковой стремительностью как надувается, так и сдувается, в результате чего синхрония серебра и нефти утрачивается.
Первая граница для рубля приходится на минимум цены нефти, сопровождавший кризис.
Первая граница для кроны лежит на спекулятивном пике цен, вторая совпадает с первой границей для нефти (что вынудило нарисовать одну из них штрихпунктирном), а третья возникает после схлопывания серебряного пузыря, знаменующего предстоящее ослабление спекулятивных факторов и на рынке нефти.

На этом фоне особо примечательна чрезвычайно оперативная реакция норвежской финансовой системы на происходящие изменения. Видимо, чем развитее в стране рыночные институты и чем она ближе к центру мир-системы, тем быстрее до нее доходят происходящие в мировой экономике события. На графиках рассматриваемых пузырей легко читаются все границы участков для кроны, что позволяет использовать их в качестве маркера значимых спекулятивных событий, из-за чего эти границы отмечены и на некоторых графиках, не имеющих прямого отношения ни к Норвегии, ни к нефти (см. рис. 21 ирис. 28 далее).

Бумажные ценности

Дополнительное понимание того, что происходит и чего не происходит на границах участков, можно получить, перейдя от сырьевых рынков к фондовым. Биржевые индексы демонстрируют поведение, существенно отличающееся от пузырей нефти и драгметаллов.

На рис. 18 представлена совместная динамика промышленного индекса Доу-Джонса и (рассчитываемого в долларах США) индекса РТС, характеризующих капитализацию ведущих американских и российских компаний соответственно. На довольно продолжительном интервале времени российский фондовый рынок следовал за американским, однако в 2011 г. их связь распалась: индекс Доу-Джонса продолжил идти вверх, а индекс РТС развернулся вниз. Иными словами, если до второй границы наша экономика была пусть и несамостоятельна, но восприимчива к благоприятным зарубежным трендам, то после она входит полосу спада, продолжающуюся до сих пор.

Рис. 18. Динамика основных индикаторов фондовых рынков США и РФ

4‑й и 3‑й участки характеризуются противонаправленным изменением стоимости американских и российских компаний, тогда как 2‑й и бо́льшая часть 1‑го – сонаправленным.
Различное поведение индексов в районе нулевой границы связано с пузырем доткомов, существенно сказавшемся на американском фондовом рынке, но не на российском.

Скоррелированность американской и российской биржевой динамики подтверждает рис. 19. Особенно сильна была корреляция на интервале 2003‑10 гг. Перед ним она нарушается последствиями российского финансового кризиса в августе 1998 г. и кризиса американского высокотехнологичного сектора в марте 2000 г., а после – начинается долговременное падение российской фондовой биржи. Примечательно, что динамика коэффициента корреляции, рассчитанная в однолетнем окне, позволяет сделать ретропрогноз российских финансовых кризисов 1998 и 2013‑14 гг. – график проваливается глубоко в отрицательную область за полгода до их начала. В этой связи можно предположить, что они имеют внутрироссийскую природу в отличие от общемирового кризиса 2008‑09 гг., который никак не сказался на корреляции биржевых индексов.

Рис. 19. Коэффициент корреляции индексов РТС и Доу–Джонса в окнах различной ширины

Глубокие минимумы однолетнего графика приходятся на февраль 1998, март–июнь 2013 и ноябрь 2014 гг. Его подъем в 2015 г. обусловлен изменениями, произошедшими в США, а не в России.
Минимумы трехлетнего графика приходятся на финансовые кризисы (два российских и американский).